超越创成长：创业板上的增强组合 | 开源金工
开源证券金融工程首席分析师 魏建榕
微信号：brucewei_quant执业证书编号：S0790519120001开源证券金融工程研究员 苏俊豪（本报告联系人）微信号：18817871971执业证书编号：S0790120020012研究领域：衍生品研究、因子模型摘要
北上资金流向：创业板不可忽视的影响因素
近两年，创业板大幅上涨，涨幅远超其他宽基指数。本轮创业板的牛市中，北上资金成为不可忽视的影响因素。2016年12月深港通开通以来，北上资金对创业板的配置力度持续加大；2019年3月，MSCI中国指数首次把创业板股票纳入其中。截至2020年底，北上资金对创业板指成分股的持仓占比（持仓市值/流通市值）达6.86%，超过其在沪深300和中证500当中的占比，且最近半年仍在持续增持。
我们使用深港通的日度净流入数据对创业板指进行择时测试，结果显示，2018年以来，基于深港通日度净流入数据的短线与长线择时策略均有优秀的表现。同时，基于北上资金持仓占比的选股因子在创业板内具有显著的alpha。
交易行为因子：预期可持续的alpha源
在开源金工市场微观结构系列报告《A股分层效应的普适规律与底层逻辑》中，我们揭示并分析了选股空间股票振幅与因子有效性的关系：随着振幅水平由低到高变化，交易行为因子的有效性呈现逐步增强的走势。其背后的原因在于因子逻辑与预测机制的共振。
创业板作为成长型创新型企业上市的主战场，创立以来一直成交活跃，股票波动也更大。与沪深300、中证500等宽基指数相比，活跃的板块投资者参与更多，更易出现因短期交易行为导致的定价偏差，同时截面上股票收益分化更大，基于交易行为构建的因子在创业板上更有效。
开源金工使用“切割”的方法对传统的振幅因子进行改进，精准地捕捉了振幅这一特征在高低价格处的差异，并从中构造出具有优异选股能力的理想振幅因子。经测试，理想振幅因子在创业板指成分股内表现优异，多空对冲年化收益率高达24%。
2020年8月，在注册制全面推行的同时，创业板在交易制度上也进行了一系列改革，包括：（1）新股上市前5日不设涨跌幅限制；（2）日涨跌幅限制由10%提升至20%；（3）新股上市首日即成为两融标的。这一系列措施使得创业板的交易更加活跃，我们预期交易行为因子将保持较高的有效性。
超越创成长：开源创业板增强组合
创业板中的股票大多为成长型股票，而使用成长因子在其中优中选优，能获得更好的表现，以成长因子为alpha来源编制的创成长指数自基日以来涨幅近800%，年化收益高达28%，表现远超创业板。
我们使用成长因子与北上资金因子、理想振幅因子在创业板上构建的“成长+北上+交易”的创业板增强组合年化收益可达31.5%。增强组合对创业板指有着稳定的超额收益：年化超额收益9.8%，年化波动率6.9%，收益波动比为1.42。
报告链接
点击文末阅读原文，提取码:w18y
报告发布日期：2021-08-03
01
北上资金流向：创业板不可忽视的影响因素
2021年7月13日盘中，创业板指盘中一度创下3560.88点的近五年新高。2019年1月以来，创业板指累计上涨超过180%，远超同期沪深300（66%）与中证500（65%）的涨幅。
本轮牛市背后，北上资金的力量不可忽视。2016年12月深港通开通以来，北上资金对创业板的配置力度持续加大；2019年3月，MSCI中国指数首次把创业板股票纳入其中。截至2020年底，北上资金对创业板指成分股的持仓占比（持仓市值/流通市值）达6.86%，超过其在沪深300和中证500当中的占比，且最近半年仍在持续增持。同时，我们使用深港通的日度净流入数据对创业板指进行择时测试，结果显示，2018年以来，基于深港通日度净流入数据的短线与长线择时策略均有优秀的表现（策略的构造方法请参见开源金工报告《北上资金2021年的择时表现》）。
北上资金不仅在择时方面表现亮眼，在选股方面也有显著的alpha，我们测试了北上资金持仓占比（持仓市值/流通市值）因子在创业板成分股内的表现：每月底，在创业板指成分股的100只股票中，选择北上资金持仓占比最大的30只股票构成等权组合。如图5所示，相对于创业板内剩余70只股票与创业板指，北上资金组合超额明显。
我们使用北上资金持仓占比的变动构造选股因子，结果显示，北上资金的边际变动同样具有较好的选股效果。
我们预期，创业板优质资产的不断涌现与相关交易制度的优化将进一步吸引北上资金的持续关注，而北上资金参与程度的提高，也将使其对创业板的影响得以强化。
02
交易行为因子：预期可持续的alpha源
在开源金工市场微观结构系列报告《A股分层效应的普适规律与底层逻辑》中，我们揭示并分析了选股空间股票振幅与因子有效性的关系：随着振幅水平由低到高变化，交易行为因子的有效性呈现逐步增强的走势。其背后的原因在于因子逻辑与预测机制的共振。
创业板作为成长型创新型企业上市的主战场，创立以来一直成交活跃，股票波动也更大。与沪深300、中证500等宽基指数相比，活跃的板块投资者参与更多，更易出现因短期交易行为导致的定价偏差，同时截面上股票收益分化更大，基于交易行为构建的因子在创业板上更有效。
03
超越创成长：开源创业板增强组合
创业板中的股票大多为成长型股票，而使用成长因子在其中优中选优，能获得更好的表现，以成长因子为alpha来源编制的创成长指数自基日（2012年12月31日）以来涨幅近800%，年化收益高达28%，表现远超创业板。
我们使用成长因子与北上资金因子、理想振幅因子构造“成长+北上资金+交易行为”的创业板增强组合（简称：开源创业板增强组合）。每月底，使用合成因子在创业板指成分股内进行组合优化选股，控制权重偏离上限为2%，交易成本方面，卖出与买入手续费分别设置为千分之二与千分之一。如图10所示，开源创业板增强组合年化收益可达31.5%，力压创业板指与创成长指数。增强组合对创业板指有着稳定的超额收益：年化超额收益9.8%，年化波动率6.9%，收益波动比为1.42。04
风险提示
模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大改变。
相关报告回顾（可点击链接）：
北上资金2021年的择时表现从托管机构细窥北向资金选股能力A股分层效应的普适逻辑与底层规律振幅因子的隐藏结构
更多交流，欢迎联系：
开源证券金融工程团队 | 魏建榕 张翔 傅开波 高鹏 苏俊豪 胡亮勇 王志豪 盛少成 苏良
end
团队介绍
开源证券研究所金融工程团队，是一支年轻而富有创造力的团队，我们致力于提供全面深入、独家创新的量化研究。团队首席魏建榕，复旦大学理论物理学博士，专注量化投资研究近10年，历任东方证券研究员、上投摩根基金研究员、方正证券高级分析师、东吴证券联席首席分析师。在实证行为金融学、市场微观结构研究等领域取得了多项独创性研究成果，在国际学术期刊发表论文7篇，代表研报《蜘蛛网CTA策略》系列、《高频选股因子》系列、《因子切割论》系列，在量化圈内有较好反响。2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。
团队愿景
开源金工团队，将恪守「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究准则，努力为量化投资研究做出属于我们的微小贡献，共同见证中国量化投资事业的持续进步！
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，由陕西开源证券经纪有限责任公司变更延续的专业证券公司，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。
本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。
开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
开源证券股份有限公司
地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层
邮编：710065
电话：029-88365835
传真：029-88365835